En estos tiempos, hablar de oro no es precisamente agradable para quienes nos dedicamos a la información y análisis económico de las materias primas y los metales preciosos. El mundo del oro está complicado. Sin embargo, voy a dar las pautas para que se sepa de qué habla y a qué atenerse.

Artículo de Javier Santacruz Cano, economista y editor de OroFinanzas.com

Igual que cuando buscamos un activo para invertir nuestros ahorros, con el oro debemos hacernos el mismo tipo de preguntas: ¿Cómo lo vemos? ¿Qué necesitamos para saber cómo está el mercado? Vamos a intentar resolverlo.

LA CAÍDA DEL PRECIO DEL ORO: ¿CON MIRAR EL PRECIO ES SUFICIENTE?

Cuando queremos invertir en Bolsa, sabemos dónde informarnos y qué indicadores observar (precio,..). Sin embargo, cuando queremos saber algo de oro, ¿es suficiente el precio?

Gráfico 1: evolución del precio del oro (1969-2013). Fuente: elaboración propia. WGC

Veamos cuál ha sido la evolución del precio desde 1969, antes de la quiebra del sistema de Bretton Woods que surgió tras la IIGM y se basaba en algo más antiguo, anclar el valor de las monedas a un activo de reserva que era el oro. Este precio, antes de que ese sistema quebrara, de que EE.UU.declarara la inconvertibilidad del dólar en oro y el dólar estuviera únicamente basado en la confianza, funcionaba de otro modo. Desde entonces, y sobre todo en la última década, el precio del oro se ha incrementado mucho y ha caído mucho también en los últimos meses. Los máximos los marcó en los 1.900 dólares la onza en septiembre de 2011 y, a partir de ahí, la dinámica ha sido a la baja sobre todo desde abril de 2013. La caída es la mayor de su historia, un 43% desde 2010 a junio de 2013.

¿Cómo es posible que caiga de tal manera? Durante años hemos contado que la inversión en oro era de largo plazo, una inversión para proteger nuestro patrimonio y que subía de una forma más o menos constante. Sin embargo, ¿por qué cae?.

Esto nos enseña que no es suficiente con analizar el precio. Éste no explica qué ha pasado y por qué es desagradable hablar de oro en estos tiempos. Para comprender por qué ha caído el precio pero, a la vez, por qué sigue siendo un activo necesario en nuestras carteras es el objetivo de este artículo. Vamos a observar diferentes aspectos y luego los resumiremos para tener una foto fija: Por qué ha caído el precio y qué debemos hacer.

RAZONES DE LA CAÍDA DEL PRECIO DEL ORO: ANÁLISIS POR COMPONENTES

La primera causa es muy evidente: entre 2008 y 2010, los inversores ante el miedo de que el sistema financiero colapsara, que los bancos quebraran y los estados pudieran quebrar, huyeron hacia activos refugio, siendo el oro el refugio por excelencia. Eso coincide con los máximos de 2011. Desde 2011, los bancos centrales han emitido una señal muy clara que es evitar que los bancos y los estados caigan. Han tomado el papel de prestamista de última instancia. Por tanto, he aquí la primera de las causas de por qué ha caído el oro.

Gráfico 2: evolución de la cotización de las principales mineras. Fuente: elaboración propia. NYSE

Veamos esto desde tres puntos de vista: la oferta de oro, sus reservas en el mundo y la demanda.

1. LA OFERTA

La oferta se incrementa cada año desde hace 100 años a un ritmo constante. Se incrementa aproximadamente entre 4.500 y 5.000 toneladas al año con una tasa de crecimiento constante en el entorno del 1,5%. Esto implica, por una parte, que no puede ser una fuente de shocks para el precio del oro. Pero hay algo detrás: las compañías mineras. Más que fijarse en la producción, debemos ver quién produce. Las mineras de oro tienen un problema serio de rentabilidad, ganan mucho menos que antes y los costes han subido mucho. Las cuatro principales mineras tienen métodos anquilosados; en las minas históricas cada vez hay que ahondar más para obtener oro, la extracción es más costosa y si la estructura de producción no es flexible para abaratar costes, se genera una crisis de rentabilidad.

Gráfico 3: evolución de las reservas de oro "registered" en el COMEX. Fuente: 24hgold.com

Esta crisis influye en el precio del oro porque una parte del oro que circula en el mercado es papel de las compañías mineras. Las acciones son tomadas por el mercado como si fueran oro; por tanto, si la empresa tiene cada vez mayores costes y menores ingresos, sus beneficios caen y, por tanto, su valor en Bolsa cae. Encontramos, en suma, la segunda de las claves: la crisis de rentabilidad de las mineras de oro.

2. LAS RESERVAS

El oro es el único material de la naturaleza que nunca se destruye, siempre se recicla. Todo se refina de nuevo y se vuelve a utilizar. En este sentido, el oro se almacena en cámaras de custodia formando lo que conocemos como reservas.

Dada la escasez natural de oro, desde mediados de los ochenta se empezaron a emitir papeles respaldados por dichas reservas, denominados certificados de oro. De esta forma se multiplicó la oferta de oro en pocos años y se venció, siquiera en parte, la estrechez del mercado.

Uno de los principales focos de emisión de información del oro es el COMEX ubicado en Nueva York. Allí, los propietarios de las reservas emiten certificados de oro y comercian con ellos. Desde que cayeron los precios en abril, las salidas de reservas del Comex han sido extraordinariamente grandes; con lo cual el papel que se emite tiene menos respaldo y, por tanto, su valor es menor.

Además de comerciar con certificados de oro, existe otro tipo de papel: los derivados sobre oro en forma de futuros y opciones. Su comercio depende de las posiciones que tomen los inversores: largas o cortas. Un inversor que toma una posición corta pide prestado un activo y los vende con la esperanza de que caiga el precio para comprarlo a un precio más bajo. Por otro lado, un inversor que toma una posición larga compra de forma tradicional un activo.

Según puede verse en el gráfico 4, el número de posiciones cortas ha crecido enormemente, lo cual indica el sentimiento bajista de los inversores.

 
Gráfico 4: Evolución del número de posiciones largas y cortas en futuros de oro en el COMEX (contratos de 100 onzas). Fuente: elaboración propia. CFTC

Llegamos a la tercera razón de caída del precio del oro: la percepción del inversor de que va a bajar el precio es mayor de la que va a subir.

La cuarta razón es observar las salidas de reservas del Comex, con lo cual vemos las dos caras de la moneda: reservas y papel. Existen dos tipos de reservas: los propietarios de oro que comercian con él y aquellos que guardan oro de otros. En ambos casos, la caída de reservas ha sido espectacular. Desde abril de 2013, la caída arrastra al precio del oro. Vemos esa cuarta razón de caída del precio del oro reflejada en el Gráfico 4.

3. LA DEMANDA

Con la demanda ha ocurrido lo contrario de lo que ha sucedido con las compañías mineras y las reservas. Se ha desplazado hacia los productos auténticos de oro: joyas, orfebrería, lingotes y monedas mientras la demanda del papel ha caído de forma estrepitosa. La demanda física de lingotes ha crecido muchísimo, la demanda de monedas de oro sigue la misma dinámica, más pequeña pero creciente. Dentro de la demanda de papel, es especialmente importante la de los ETF: fondos de inversión cuyos títulos cotizan en el mercado como si fueran un bono o acciones y son derivados de oro. Con ellos ha ocurrido lo mismo que con los certificados del oro y las acciones de las mineras, ha caído tanto que su demanda ha llegado a ser negativa: se vacían sus reservas y no entra más oro. Por tanto, la quinta razón de la caída del precio del oro es el vaciamiento de las reservas de los ETF.

La contrapartida es que el oro físico se ha fortalecido. El oro físico en lingotes y monedas en el tercer trimestre de 2013 ha visto cómo su demanda ha crecido, por ejemplo en Asia, un 56%. Los inversores se han ido del papel al físico, rechazando el papel para comerciar.

El mercado del oro se ha desplazado del producto papel al físico y eso se refleja en que los inversores se proveen de oro físico y abandonan el papel. Asia concentra la mayoría de demanda de las órdenes del mercado del oro, además el 80% del oro que se compra en Asia son pequeñas piezas de joyería, orfebrería y monedas de menos de 1.000 dólares. La demanda no se ha desplazado solo de las grandes órdenes sino que también adquiere un extraordinario protagonismo el pequeño y mediano inversor. Que el mediano inversor se preocupe en Asia de comprar oro, nos da una señal de la importancia de que el oro esté en nuestro planteamiento de inversión.

Gráfico 5:distribución de la demanda de oro en Asia. Fuente: WGC.

La demanda del oro se ha disparado en Asia en torno al 56%. Sin embargo, tradicionalmente hay un demandante de oro que no está respondiendo: los Bancos Centrales. Tienen oro como parte de sus reservas oficiales como resto del sistema monetario antiguo.

Mantienen oro porque les asegura una estabilidad en el valor de sus reservas y les influye en su patrimonio. Han parado de demandar oro, aunque hay algunos institutos emisores, como Rusia o Turquía, que sí están acumulando oro.

Esto es una señal de que basculan hacia otro tipo de activos de reserva en los que se produzca una revalorización mayor que la del oro. El valor de sus reservas baja y hay que inclinarse hacia otros activos. Sin embargo, eso no significa que se vacíen las reservas, hay una cierta pauta de estabilidad. No tienen grandes salidas de reservas aunque no estén comprando más. Los Bancos Centrales que se han pronunciado han puesto de manifiesto que quieren seguir teniendo oro y son, entre otros, los de Suecia y Finlandia. Estos organismos han hecho un ejercicio de transparencia diciendo cuánto oro tienen y dónde. Es una señal para el mercado porque vemos cómo la transparencia en la información que manejan los bancos centrales ayuda a que se formen los precios.

ESCASEZ DE ORO FÍSICO: LOS “BROTES VERDES” DEL MERCADO

El alza de la demanda de oro físico se traslada directamente a los precios. La subida de precios se ve por ejemplo con los precios del oro físico en el mercado asiático, pero también puede verse en otros indicadores como el precio de prestar oro. Dentro de los tipos de interés, existe uno especialmente importante, el cual está basado en el préstamo de dólares con garantía de oro. A este tipo se le denomina GOFO.

Gráfico 6:Evolución del GOFO a un mes y el tipo de interés por prestar oro a doce meses. Fuente: elaboración propia. LBMA

En el gráfico 6 vemos cómo ha ido a terreno negativo. ¿Por qué un tipo de interés va a terreno negativo? Eso es una anomalía explicable: el objeto más valioso de ese contrato de préstamo es el oro, no los dólares; por tanto, el que presta prefiere pagar por prestar para obtener oro como garantía porque le permite comerciar con ese oro y obtener una rentabilidad. Estar dispuesto a pagar por prestar dólares con tal de que se haga con garantía de oro, es un síntoma inequívoco de escasez de oro en el mercado.

En cuanto al tipo de interés por prestar oro, está en máximos y responde a que el mercado tiene escasez de oro físico. Estos precios se comercian con precisión porque uno de los mercados más líquidos que existen es el mercado de Londres. De hecho, el GOFO se forma a través de Libor, del mercado interbancario de Londres.

Por otro lado, un inversor prefiere comprar oro ahora que dentro de tres meses, seis meses o un año por la escasez y porque la inmediatez del contrato (tener oro ahora) le reporta un mayor beneficio que tenerlo dentro de un tiempo. Este fenómeno es una anomalía llamada “backwardation”.

Esto puede verse en la diferencia entre el precio de hoy y el de dentro de tres meses. Esta diferencia se mantiene en los últimos tiempos en negativo: el precio al contado es superior al precio a futuro.

Gráfico 7: estructura temporal de los tipo de interés de prestar oro. Fuente: elaboración propia. LBMA

Existe otra forma de verlo: retomando el concepto de interés de prestar oro. Vemos episodios en los que el tipo de interés a un mes es superior al tipo de interés a doce meses, lo cual es un síntoma extremo de escasez de oro físico en el mercado.

LA ACUMULACIÓN DE ORO EN ASIA: EL CAMINO LONDRES-SUIZA-HONG KONG

Otro punto es lo que está ocurriendo con las importaciones y exportaciones de oro de Suiza. La Confederación Helvética concentra la mayor parte de la industria del refino de oro del mundo. En este momento, está entrando más oro para refinar pero sale más oro refinado. ¿De dónde le viene el oro a Suiza? De Inglaterra. Londres concentra la mayor parte de las cámaras de custodia de oro del mundo.

Este oro va a Asia. Las exportaciones van hacia Hong Kong, pieza clave dentro del mercado asiático de oro físico porque canaliza una parte significativa del oro que se comercia. La escasez es tal que la necesidad de refinamiento es cada vez mayor, y la velocidad de transformación es superior. El origen del metal precioso es el conjunto de entidades emisoras de oro papel que reciben peticiones masivas de convertibilidad del papel.

CONCLUSIONES: LA IMPORTANCIA DE INVERTIR EN ORO

Al comenzar este artículo nos propusimos dos cosas: explicar por qué había caído el precio del oro. Puede resumirse en los siguientes puntos:

• La preferencia de los inversores por activos de mayor riesgo. Aquellos que entraron en 2008-2010 salen del mercado en este momento.

• La crisis de confianza en el oro papel frente al oro físico. La petición de convertibilidad del papel, unido al vaciamiento de las reservas (ETFs y COMEX), deprecia el papel.

• La crisis de rentabilidad de las principales mineras y su sustitución por otras que utilizan métodos más eficientes y punteros.

• Puede añadirse también el control de precios por agentes mayoristas. Los precios sufren movimientos de cártel: se ponen de acuerdo implícita o explícitamente e influyen negativamente en el precio del oro.

Esta ruptura ya explícita entre el mercado de oro papel y oro físico revela la importancia que sigue teniendo invertir en oro. Somos conscientes de que a corto plazo el precio seguirá siendo volátil con incrementos porcentuales semejantes de subidas y bajadas, en tanto en cuanto el papel tenga esa crisis de confianza.

Habrá que ver qué ocurre con la política monetaria de los bancos centrales, cuando Janet Yellen sea presidenta de la FED, si el próximo año recorta más en profundidad la cantidad de dinero que se está inyectando a la economía. Eso guiará una buena parte del precio del oro. El mercado ya sabe que llegará la retirada de estímulos, pero veremos cómo se mueve el precio del oro.

Los bancos centrales han emprendido una carrera contra una pared y cuando la vean cerca, se frenarán y llegará la estabilidad financiera y poco a poco el oro será un activo refugio pero al modo tradicional, no volviendo con toda probabilidad a los 1.900 dólares la onza.

Las autoridades han emprendido esa carrera a ninguna parte, se detendrán y el oro en sus fundamentales, el oro físico, tendrá ese papel que ha tenido siempre y será necesario. Aunque no dé intereses como otros activos, sabemos que si está ahí, el valor de esa inversión permanecerá a largo plazo.

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